据媒体报道，河北世昌汽车部件股份有限公司（下称“世昌股份”）在冲刺北交所IPO的关键时刻，因高度依赖第一大客户吉利汽车、毛利率“异常偏高”而遭到北交所连续问询，定价公允性与可持续经营能力正成为其IPO前景中的核心争议焦点。

高度依赖：一家公司撑起近五成营收

世昌股份是一家专注于汽车塑料燃油箱的供应商，看似“专精特新”，但其业务结构却暴露出高度依赖单一客户的风险：2024年对吉利汽车的销售占比高达50.45%，三年内始终稳居其第一大客户。更夸张的是，公司前五大客户收入占比常年超90%，远高于行业可比公司的58%左右的平均水平。

这意味着：一旦主要客户采购计划调整或转向其他供应商，世昌的营收基本“塌方”。而这也正是北交所重点问询的隐患所在。

合作“过密”：从供货到合资，再到对赌协议

世昌与吉利的关系远不止简单的供需链合作，而是深入资本层面的“绑定”：

2022年合资成立浙江星昌，吉利持股9%

双方还曾签署对赌协议：若合资公司达不到净利或营收指标，世昌需以“本金+利息”回购股权

这意味着，世昌不仅依赖吉利“给订单”，还可能因为吉利“不给利润”而背负财务对价风险。这种结构，一方面保障了吉利的配套效率，另一方面却让世昌几乎无法摆脱甲方角色。

尽管这一对赌条款在2023年已解除，但依赖关系并未实质性改变。

毛利率“反常”背后：真正的溢价，还是报表美化？

更值得警惕的是，世昌向吉利销售产品的毛利率不仅年年攀升，而且显著高于其他客户：

向吉利销售毛利率：28.16%（2024年）

向其他客户毛利率：23.04%

全部燃油箱产品平均毛利率：25.70%

通常，大客户因议价能力强，售价更低、毛利率更薄。但世昌的情况却“反向运行”。对此，世昌解释为：吉利车型采用定制化、技术门槛高的产品，比如银河系列的“高压油箱”，因此售价偏高。

问题在于：这些“高技术”油箱是否真的构成“独家核心竞争力”？还是借技术复杂度“抬高毛利、包装业绩”？

北交所显然并未轻信其解释，而是连续两轮问询，要求详细对比同行、披露定价基础，这也说明其合理性仍待检验。

风险提示：“伪独角兽”光环易碎

在“专精特新”概念火热、北交所扶持“小巨人”企业的大背景下，世昌股份似乎符合政策鼓励方向。但业务模式上“偏科严重”、客户结构高度失衡、与大客户的关系缺乏独立性、利润来源成色存疑，都使它更像一只外形亮眼但实质单薄的“伪独角兽”。

一旦未来吉利调整供应链布局、内部整合部件采购、或招标机制更迭，世昌面临的营收塌陷将成为现实。

IPO的“准入门槛”不是利润，而是独立性

一个值得深思的问题是：

一个对客户如此依赖、对议价能力如此缺乏独立性的企业，是否具备资本市场所需的“可持续成长性”？

IPO不是融资通行证，而是企业走向公众市场、接受更严审视的开始。世昌股份要想真正迈过这道门槛，不能只靠“吉利背书”，更要建立起多元客户体系、透明定价机制与独立盈利模型。

否则，“上市即顶峰”将不是杞人忧天，而是不可回避的现实逻辑。