当一家企业营收呈现不稳定状态、利润如“过山车”般大幅波动，实控人夫妇持有美国绿卡，却在三年内获得高额分红，一边看似资金紧张计划募资补充流动性，一边又进行大额分红，这样的公司竟还试图登陆主板市场，跻身优质企业行列？
道生天合材料科技（上海）股份有限公司（简称：道生天合）的沪主板IPO申请于2025年7月25日提交注册，尽管该公司已成功通过上市委会议，但其IPO进程仍充满了诸多引人关注的情节——股东之间存在纠纷、股权转让价格偏低，业绩表现不佳、新业务扩张前景不明朗，产品与“高污染、高环境风险”产品疑似相似、环保整改存在“先推进后完善”的现象。
主板一直是优质蓝筹企业竞争的舞台，道生天合究竟是有实力来挑战上市，还是仅仅想“参与其中”？
创始股东纠纷，暴露治理问题
道生天合的发展历程，宛如一部创始股东的“纷争史”：
招股书显示，2012年，季刚、张婷夫妻从风电材料贸易起步，2015年与彭赛共同创立公司。股权代持从一开始就杂乱无章——季刚夫妻让岳父代持75%股权，彭赛则找亲属代持25%，就连1500万实缴资金都是季刚出借。彭赛入职8个月后离职，双方因乐巍新材股权问题产生激烈矛盾，多次打官司，和解后又反复，将公司内部矛盾完全暴露在公众视野。
尽管道生天合最终表示纠纷不涉及公司股权，但混乱的股权代持、激烈的股东争斗，早已对公司治理造成严重冲击。成立初期随意的代持行为，反映出治理意识的淡薄；股东为利益对簿公堂，凸显出决策机制的缺陷；上市关键时期频繁的诉讼，更让市场对其内部稳定性充满担忧。
股东低价转股合理性存疑
在道生天合的股东运作中，部分行为显得较为异常。
2021年、2022年，在公司已有上市预期的情况下，部分股东以较低价格向控股股东上海易成实业投资集团有限公司转让股份。例如，与公司主要客户天顺风能存在股权关联的苏州优顺创业投资合伙企业（有限合伙），2022年3月以5579.63万元将1600.72万股股份转让给易成实业，转让价格为3.49元/股；杭州时代鼎丰创业投资合伙企业（有限合伙）在2022年10月以3000万元，将1000万股转让给易成实业，转让价格为3元/股。
如此低价转让，不禁让人猜测背后是否存在利益输送。这些复杂的股东交易行为，严重影响了公司股权结构的稳定性和透明度，而清晰、稳定的股权结构。
实控人夫妻均持绿卡，“清仓式”分红后删补流计划
招股书显示，招股书显示，2021年至2023年，道生天合累计现金分红高达2.5亿元。这一数字占该公司同期扣除非经常性损益后净利润之和3.08亿元的81.17%，远超沪深交易所对于“大额分红”的审核关注标准。在经营活动现金流量净额连续三年为负，分别为-3.45亿元、-3.55亿元、-3773.23万元的情况下，公司一边进行大额分红，一边却面临资金紧张的状况。
据招股书披露，道生天合实控人季刚、张婷夫妻均持有美国永久居留权，合计持有公司60.47%的股份。按此持股比例计算，有1.5亿元分红进入了二人的腰包。
在最新更新的招股书中，道生天合悄然取消了原计划中的“补充流动资金”项目，用于偿还银行贷款的募资金额也从1.85亿元缩减至1.35亿元。若说删除补充流动资金计划是为了规避监管对“大额分红”与募投项目合理性的严格审查，那么在自身现金流极度紧张的情况下仍坚持巨额分红，实在令人难以理解。是对未来经营现金流回笼有十足把握，还是另有隐情？这种先大额分红、后削减募资补流的操作，让投资者对公司的财务规划和资金管理能力产生了极大的不信任感。
营收波动、核心业务增长乏力，新业务扩张是冒险还是失策？
主板所青睐的蓝筹企业通常具备稳定且良好的业绩增长态势。但道生天合在业绩方面却表现出极大的不稳定性。
据招股书披露，2020-2024年的五年间，道生天合营业收入分别约为33.32亿元、31.27亿元、34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元，业绩整体呈现波动状态；同期净利润分别为1.38亿元、0.85亿元、1.1亿元、1.55亿元、1.55亿元，增长缓慢且波动明显，2021年净利润更是大幅下降超30%。
IPO报告期通常被视为企业业绩相对较好的时期，而道生天合业绩如此频繁波动，与主板蓝筹企业应有的稳健业绩表现相差甚远，严重削弱了投资者对其未来盈利能力的信心。
并且，道生天合的毛利率和净利率水平长期处于低位。近五年来，公司主营业务毛利率分别为13.58%、8.17%、10.77%、12.35%、11.58%，销售净利率低至4.16%、2.71%、3.14%、4.74%、4.80%。低毛利率和净利率意味着公司在成本控制、产品定价以及市场竞争等方面存在较大问题，盈利能力不足。
这样的业绩表现，与公司上下游受制约的中间商利润模式密切相关，也暴露出其在成本控制、产品定价及市场拓展方面的诸多问题。
同时，道生天合的核心业务增长动力不足。以新型复合材料用树脂为例，2023年销售量虽增长22.24%，但销售均价因原材料价格下降暴跌30.78%，最终导致销售收入反而下降15.38%，凸显出公司应对市场变化的能力严重不足。
在新业务拓展上，道生天合计划通过募投项目进军高端胶粘剂领域，然而现有新能源汽车及工业胶粘剂产能利用率长期处于低位，2022-2024年分别为29.65%、76.35%、78.65%，在旧产能尚未充分利用时就大幅扩张，无疑为未来发展埋下了巨大隐患。
产品与“双高”名录相似，环保整改存“先实施后完善”嫌疑？
在环保要求日益严格的当下，道生天合的产品却陷入“高污染”“高环境风险”的争议之中。
根据生态环境部2021年公布的《环境保护综合名录（2021年版）》，“以环氧树脂为基本成分的粘合剂”被列为“高污染”产品。道生天合的高性能风电结构胶和部分新能源汽车及工业胶粘剂，从名称和形式上看，与“双高”产品存在相似之处。
对此，道生天合解释称产品使用无挥发性溶剂原材料，生产使用过程无污染，挥发性有机化合物含量远低于国家标准。
然而，这样的解释能否真正打消市场的疑虑呢？
早在2021年11月“双高”产品名录就已公布，而道生天合在2023年6月才申报IPO。并且该公司原募投项目中仍包含大量与“双高”相关的产品产能。这不得不让人怀疑，公司在项目规划和环保意识方面是否存在严重不足。难道在申报IPO这样重大的事项前，公司都没有对自身产品与环保政策的契合度进行充分考量吗？
在后来披露的招股书中，道生天合对募投项目进行了调整。原计划年产7.8万吨的项目，合计产能变更为年产5.6万吨，其中年产4.8万吨新能源胶粘剂项目直接被取消。
即便如此，变更前募投项目产品中，仍有大量产品与“双高”产品相似，合计达5.1万吨。这一事实充分暴露了公司在项目决策初期的盲目性。