黄金的价格以前跟实际利率关系很紧密。实际利率高，黄金跌；实际利率低，黄金涨。但2022年以后，这个关系开始失效。2022年美元加息，实际利率上升，黄金反而涨了。这说明黄金的逻辑变了，不再是简单的通胀对冲工具，而是对系统性风险的定价。战争、制裁、债务失控、货币体系裂痕，这些才是现在推动黄金的核心因素。

黄金价格已经突破了过去十年的震荡区间，这个价格不是偶然，是过去几十年债务积累、央行购金、地缘政治紧张共同作用的结果。更重要的是，黄金现在还没有出现明显的泡沫迹象。 ETF 持仓量＋虽然回升，但远没有达到2011年和2020年的高点。黄金矿业股的市值也只有2000亿美元，远远低于其他大宗商品板块。

黄金的价格不能用传统的估值模型来预测，因为它没有现金流，也没有市盈率，但可以用"压强"来估算。比如，每增加1万亿美元的美债，黄金价格平均上涨30美元。每增加100吨央行购金，黄金上涨50美元。如果出现战争或制裁，地缘政治溢价可以达到200到400美元。现在黄金价格只反映了一部分风险。如果未来几年出现更严重的债务危机、地缘政治冲突升级，或者美元体现裂痕，黄金涨到4000甚至5000美元都不是不可能。